中金澳融银河策略：当前A股市场的几点思考

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　　中国银河证券研究

　　核心观点

　　A股走势是否能真实反映宏观基本面？答案是肯定的。（1）总量修复在途，结构特征突出。在当前经济与市场环境下，A股市场总体上反映了宏观经济总量与微观行业之间的动态关系。从行业结构对宏观总量的支撑分析，呈现出明显的“新旧转向”加速的结构性特征。我国宏观结构正在从传统的要素驱动型增长模式，向以科技创新为核心的新质生产力发展模式转变。（2）市场预期悄然起势。市场预期逐步改善，主要体现在基本面、政策面和流动性三方面的积极变化。A股市场呈现“新旧动能”分化行情，并且，“新质”概念带动整体行情上行。

　　当前A股估值水平是否与业绩匹配？当前A股估值水平与业绩整体呈现一定的匹配性，但不同行业间存在显著差异。从市场整体来看，A股估值仍处于合理区间，部分行业估值偏高，而另一些行业则估值偏低但盈利改善明显。（1）纵观：行情仍在途。2025年中报业绩显示，A股公司整体归母净利润同比增长2.45%，其中非金融板块归母净利润同比增长1.04%。尽管增速较一季度有所回落，但整体仍保持正增长，表明企业盈利质量总体平稳。行业层面，2025年以来的净利润增速相对稳健，且当前市净率处于合理区间，表明估值与业绩之间存在较好的匹配性。（2）横向：仍有提升空间。从估值水平看，A股绝对估值仍低于美股，仍有较大提升空间，美股特别是科技板块估值处于历史高位，市净率分位数普遍超过90%，显示估值扩张可能接近尾声。A股中部分行业如金融、交通基础设施等仍具估值优势，存在结构性机会。（3）业绩提升预期：“反内卷”。

　　当前A股市场情绪的两个重要支撑：（1）政策：稳预期+做增量。稳预期政策上，强化信心与市场基础。2024年9月24日以来，A股迎来了一系列稳预期、做增量的政策支持，旨在推动资本市场高质量发展，增强投资者信心，并为市场注入更多流动性。（2）流动性转向：多方利好A股市场。从汇率、利率及中美利差分析，流动性对A股均有支撑作用；流动性搬家涵盖居民储蓄存款搬家、固收+资金入市、理财资金入市等多重因素利好A股。

　　下一阶段A股怎么走？A股下一阶段大概率将延续震荡上行的走势，但需关注短期波动风险。科技自立、内需消费及红利股方向具备中长期配置价值。（1）趋势节奏上：9月业绩为锚，10月政策为帆。展望下一阶段，短期预计市场在偏高中枢运行，经历前期上涨行情后，市场或将阶段性呈现震荡整固特点。但当前市场成交维持活跃，资金面持续驱动叠加政策预期升温，为市场行情提供支撑。（2）未来关注方向：短期关注补涨机会。中长期聚焦三条主线，一是供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念，以及估值具备安全边际的红利资产，配置逻辑依然清晰。二是内需消费方向：政策呵护下的大消费领域具备投资价值，建议关注服务消费领域低估值标的。三是科技自立方向：AI、机器人、半导体、军工等板块受益于国内高技术产业的快速发展。

　　风险提示

　　外部不确定性风险风险；内部政策与经济韧性不牢固风险；市场情绪与资金流向短期调整风险。

　　正文

　　一、A股走势是否能真实反映宏观基本面？

　　（一）总量修复在途，结构特征突出

　　在当前经济与市场环境下，A股市场总体上反映了宏观经济总量与微观行业之间的动态关系。从宏观层面看，我国经济总量修复的迹象正在显现，但修复节奏仍需时间。（1）2025年7月中国制造业PMI为49.3%，虽连续四个月低于荣枯线，较2024年同期的49.8%略有回落，显示制造业仍处于收缩区间，但收缩速度趋缓。（2）截至2025年7月31日，中国社会融资规模存量为431.26万亿元人民币，较2024年12月31日的408.34万亿元增长6.35%，显示融资环境逐步回暖，但总量仍需进一步修复。（3）2025年上半年，中国社会消费品零售总额累计同比增速为5.0%，较2024年同期的4.1%有所回升，显示整体消费市场在政策刺激下呈现温和修复趋势。其中，“以旧换新”政策对家电、通讯器材、家具等改善型消费拉动显著，增速分别达到30.7%、24.1%和22.9%。未来消费修复的节奏将取决于政策效果的持续性、居民收入预期的改善以及消费场景的恢复情况。（4）2025年中国出口在面对美国市场下滑的同时，通过对欧盟、东盟、非洲等新兴市场的拓展，以及出口结构的持续优化，展现出较强的韧性。7月出口金额同比增长7.2%，高于市场预期，主要得益于机电产品、汽车、集成电路等高附加值产品的出口增长。出口的中期韧性仍取决于全球需求的恢复情况、中国出口结构的持续优化以及新兴市场的增长潜力。

　　从行业结构对宏观总量的支撑分析，呈现出明显的“新旧转向”加速的结构性特征。我国宏观结构正在从传统的要素驱动型增长模式，向以科技创新为核心的新质生产力发展模式转变。这一过程中，金融工具如科创债发挥了重要作用，推动了资本向科技创新领域的集中。同时，传统行业也在通过数字化、智能化手段实现转型升级。未来，随着政策的进一步落地和市场机制的完善，新质生产力将成为我国经济高质量发展的核心支撑。

　　近年来，我国科研水平和创新能力显著提升，新质生产力在经济发展中的作用愈发突出。以智能制造为例，2025年上半年，智能设备、电子元器件、工业机器人、新能源汽车等中高端制造业实现快速发展，远超整体经济增速。为支持新质生产力发展，我国金融体系也在进行结构性改革。这表明，科技创新正在从实验室走向产业化，成为拉动经济增长的新引擎。我国宏观经济结构确实在向新质生产力方向加速转型，这一趋势在科技创新、产业升级、金融资源配置等多个维度得到了体现。新质生产力以高科技、高效能、高质量为核心特征，正成为推动经济高质量发展的关键驱动力。

　　（二）市场预期悄然起势

　　A股市场近期确实呈现出明显的上行趋势，市场预期逐步改善，主要体现在基本面、政策面和流动性三方面的积极变化。市场的快速上行不是一蹴而就的，还在由量变向质变转换的过程中。中央确立“稳股市”的基调，本质上是为财富再配置和新质生产力发展形成良性循环提供可持续的市场环境。因此，A股市场呈现“新旧动能”分化行情，并且，“新质”概念带动整体行情上行。

　　尽管新质生产力发展势头良好，但也面临一些挑战。例如，科研成果转化率仍较低，应用场景有待拓展，部分行业仍依赖进口技术。此外，外部环境如美国对华加征关税，也可能对出口导向型的高科技产业造成一定冲击。但从长期来看，新质生产力的发展空间广阔。随着政策的持续支持、资本市场的不断完善以及企业研发投入的增加，我国将在人工智能、半导体、新能源、高端装备等领域形成更强的国际竞争力。

　　政策护航资本市场具备持续性，这一判断基于当前政策导向、制度建设、资金生态及市场预期等多维度的积极变化。政策端通过系统性改革和工具创新，为资本市场提供了长期稳定的制度保障和预期引导，推动市场从“融资主导”向“投资主导”转型，增强市场吸引力和内在稳定性。

　　二、当前A股估值水平是否与业绩匹配

　　（一）纵观：行情仍在途

　　A股市场正在走出向上行情，投资者风险偏好显著回暖带动市场赚钱效应扩散，成交额显著放量是典型标志。那么，当前A股估值水平是否与业绩匹配？当前A股估值水平整体上与业绩表现基本匹配，尤其在非金融板块中，尽管部分行业存在估值偏高或偏低的情况，但整体仍处于合理区间。截至2025年8月30日，全A的市净率（PB_LF）为1.81倍，股息率为1.81%。从历史数据来看，当前估值水平仍处于合理区间，尤其在纵向对比时，A股的估值并未出现明显高估。2025年中报业绩显示，A股公司整体归母净利润同比增长2.45%，其中非金融板块归母净利润同比增长1.04%。尽管增速较一季度有所回落，但整体仍保持正增长，表明企业盈利质量总体平稳。

　　行业层面，在2025年以来的净利润增速相对稳健，且当前市净率处于合理区间，表明估值与业绩之间存在较好的匹配性。部分行业如通信、电子、计算机等板块估值偏高，但业绩增速并未完全匹配，需警惕短期波动风险。（1）科技板块（如AI、半导体、通信）在2025年以来表现突出，归母净利润增速较快。例如，2025年上半年，AI板块归母净利润同比增速达19.24 %，半导体板块归母净利润同比增速达32.41%。尽管估值偏高，但业绩支撑较强，具备一定成长性。（2）金融板块整体盈利改善，尤其是证券和保险行业。2025年上半年，证券行业归母净利润同比增长64.20%，保险行业同比增长3.72%。当前证券板块PE（TTM）为23.80倍，处于近10年66.80%分位，估值处于历史中位水平，与业绩改善趋势匹配较好。（3）消费板块中，部分细分行业如农林牧渔、家电等表现较好。例如，农林牧渔行业归母净利润同比增速达170.06%，家用电器行业归母净利润同比增速达13.02%。但部分消费板块如食品饮料、白酒等估值修复后，需关注需求端的持续性。

　　从预期来看，（1）2025年二季度非金融板块盈利增速有所放缓，但三季度以来，随着政策支持和需求回暖，部分行业如科技、消费、制造等有望继续改善。（2）金融板块整体估值仍处于历史低位，尤其是银行和证券行业，具备一定的估值修复潜力。但需关注其盈利能否持续改善，以支撑估值提升。（3）科技板块估值偏高，需关注其业绩能否持续兑现。若AI、半导体等板块的盈利增速不及预期，估值可能面临盘整，后续预期再提升。

　　（二）横向：仍有提升空间

　　从绝对估值水平看，A股主要指数市盈率普遍低于美股，上证指数（16.56倍）和沪深300（14.15倍）显著低于标普500（28.38倍）和道琼斯工业指数（31.11倍）。从市净率看，A股也明显低于美股。从历史分位数看，A股主要指数市盈率分位数已处于较高水平（上证指数98.7%，沪深300 82.4%），显示当前估值接近五年高位。美股方面，标普500市净率分位数达99.1%，道琼斯工业指数市净率分位数93.1%，显示估值处于历史极高水平。从行业估值差异分析，A股中部分行业如元件、国防军工等估值已处历史高位。美股科技板块市盈率普遍在30倍以上。从市场定价环境看，中国10年期国债收益率1.79%，CPI同比0%，货币政策保持宽松。美国经济面临政策不确定性，标普500席勒市盈率达38.96，接近历史高位。

　　总体上，从估值水平看，A股绝对估值仍低于美股，仍有较大提升空间，美股特别是科技板块估值处于历史高位，市净率分位数普遍超过90%，显示估值扩张可能接近尾声。A股中部分行业如金融、交通基础设施等仍具估值优势，存在结构性机会。而美股在科技股高估值背景下，短期调整压力较大。

　　（三）业绩提升预期：“反内卷”

　　2024年下半年以来，反内卷成为产业层面和市场聚焦的重要议题。一段时期以来，无序扩张、低价竞争的内卷，已经成为国内经济高质量发展过程中亟需解决的问题。同时，地方政府招商引资竞争加剧，在产业布局上重复投资，也助长了“内卷式”竞争格局。一方面，重复建设和无效扩张带来了资源的浪费，让资源无法流向高附加值领域，对我国经济结构的战略性调整与高质量发展构成挑战。另一方面，通过不断压低价格来争取市场份额的行为，使得企业的利润空间被严重压缩，部分企业处于微利甚至亏损的边缘，进而对居民收入和消费能力产生消极影响。长期下去，产品创新和技术突破受到阻碍，行业竞争力整体下降，产业生态遭到破坏，也会对国内经济造成拖累。我国工业产能利用率自2021年以来处于下滑区间，反映出供需关系失衡的现状。截至2025年7月，PPI已连续34个月同比为负。

　　在这一情况下，反内卷成为宏观调控的新抓手。从产业层面来看，近年来内卷式竞争从传统制造业向战略性新兴产业蔓延。反内卷政策覆盖范围也更为广泛，不仅仅包括钢铁、水泥、建筑、煤炭、有色金属、工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还覆盖光伏、锂电池、新能源汽车、物流等新兴产业。

　　经过长期以来的发展，国内传统产业形成了强大的生产能力，但随之而来的供给过剩问题也长期存在。在新旧动能切换的环境下，房地产面临较长一段时期的去库周期，国内有效需求不足问题突出，叠加外部环境面临不确定性，传统产业产能过剩现状更为严峻。企业不断扩产、压价来抢市场，进一步陷入低利润的困境。以钢铁行业为例，为加快推动钢铁行业转型升级，促进行业高质量发展，2025年2月8日，工信部印发《钢铁行业规范条件（2025年版）》。7月18日，工信部在新闻发布会上表示钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工信部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。行业协会积极行动，中国钢铁工业协会先后召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会，发布文章《维护产业链整体利益共同抵制“内卷式”竞争》，综合整治“内卷式”竞争。

　　同时，在新兴产业中，新技术、新业态的出现吸引大量投资，导致产能扩张超出需求增长速度。在产业发展过程中，产品和服务趋于雷同，也使得企业通过降价等方式竞争。6月29日，人民日报刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》点名破除“内卷式”竞争，直指光伏、储能、新能源汽车。在反内卷行动下，行业协会积极作为，中国光伏行业协会引导企业签署自愿控产自律公约，中国电池工业协会、中国塑料加工工业协会联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》。企业也展现自律担当，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产30%，以缓解行业“内卷式”竞争。

　　三、当前A股市场情绪的两个重要支撑

　　（一）政策：稳预期+做增量

　　在当前宏观经济政策背景下，“稳预期+做增量”成为推动经济持续回升向好的关键。这一政策组合旨在通过稳定市场信心和预期，同时通过财政与货币政策的协同发力，推动投资、消费和就业等领域的增量增长，为经济注入新的动力。2024年9月24日以来，A股迎来了一系列稳预期、做增量的政策支持，旨在推动资本市场高质量发展，增强投资者信心，并为市场注入更多流动性。

　　（1）稳预期政策上，强化信心与市场基础。尤其是2025年5月7日，国务院新闻办公室召开发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合推出“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”。政策涵盖降准、降息、结构性货币政策工具优化、支持房地产融资新模式、强化投资者保护等多个方面，传递出政府对资本市场稳定发展的坚定态度。同时，5月7日发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，明确要求基金公司建立以投资者回报为核心的考核体系，推动“投资者利益优先”的理念落地。证监会于2025年5月7日发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司通过并购重组、现金分红、股份回购等方式提升投资价值。对于长期破净的公司，要求其披露估值提升计划，进一步夯实资本市场长期向好的基础。

　　（2）做增量政策上，引入多元资金来源。居民“存款搬家”趋势明显。2025年7月，新增非银机构存款达2.14万亿元，同比多增1.39万亿元。随着存款利率持续下跌和股市赚钱效应改善，居民资金正逐步从银行储蓄转向资本市场。公募基金加速布局权益投资，《推动公募基金高质量发展行动方案》提出，未来一年内，头部机构发行浮动费率基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%。同时，监管要求基金公司优化权益类基金的注册安排，推动权益投资规模和占比提升。截至2025年6月30日，主动权益类基金中，沪深300指数对标规模最高，约为15，592亿元，占主动权益类基金总规模的50%。保险资金作为长期资金，持续加大对A股市场的配置力度。2025年上半年，外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年的净减持趋势。尤其在5、6月份，外资净增持规模达到188亿美元，显示出全球资本对中国市场的认可。

　　（二）流动性转向：多方利好A股市场

　　（1）置身其中：从三个价格看A股怎么走？

　　汇率层面，人民币汇率波动对A股的直接影响。一是人民币汇率的升值通常会吸引外资流入A股市场。例如，2025年以来，人民币升值背景下，外资净增持境内股票和基金，扭转了过去两年总体净减持的态势。尤其是五六月份，外资净增持规模增加，表明人民币升值对A股的吸引力增强。二是对于出口导向型企业，人民币升值会降低其出口产品的价格竞争力，从而影响盈利。例如，2025年部分出口导向型上市公司净利润受到汇率波动的显著影响。但另一方面，人民币升值也可能降低进口成本，对部分依赖进口原材料的行业（如化工、机械）形成盈利支撑。人民币升值通常被视为经济基本面改善的信号，有助于提升市场情绪。人民币汇率波动对A股亦有间接影响。人民币汇率的波动与美元指数和中美利差密切相关。今年以来，美元兑人民币汇率持续回落，美元指数整体处于下行轨道。中美利差的扩大为人民币提供了升值基础，为A股市场提供了宽松的流动性环境。人民币升值过程中，央行的中间价政策和市场预期对A股风格产生影响。有助于A股市场在结构性行情中维持稳定。总体上，人民币汇率波动对A股市场的影响是多维度的，既包括外资流动、企业盈利等直接因素，也涉及政策预期、市场情绪等间接因素。当前人民币升值趋势下，A股市场呈现结构性行情，消费、金融、材料和信息技术等板块表现较好。

　　利率层面，“股债跷跷板”在当前股市表现强劲时，债市承压。这种现象反映了资金在风险资产与避险资产之间的流动。2025年8月，A股市场整体表现强劲，全A指数在8月1日到8月29日期间累计上涨10.93%，而10年期国债收益率则在8月29日报1.79%，较7月31日的1.71%上行8BP，反映出债市在股市强势下的调整压力。在零和博弈的框架下，投资者倾向于将资金从相对弱势资产转向强势资产。当前A股市场在政策支持、经济复苏预期及科技产业景气度提升的多重驱动下，吸引了大量资金流入，而债市则因风险偏好上升而面临抛压。这种资金的再配置，使得A股的上涨趋势得以延续，而债市则在短期内承压。

　　公募“固收+”产品成为资金流入的重要渠道，带动A股市场近期走势活跃。7月以来，“固收+”公募基金发行节奏加快，发行份额同比变化由负转正。7月份单月，“固收+”公募基金合计发行104.57亿份，同比大幅增长142%。8月以来，截至8月28日，“固收+”公募基金合计发行135.46亿份，远超上年同期发行份额。从“固收+”公募基金的资产配置情况来看，截至二季度末，其合计持有A股市值1427亿元，较一季度小幅下滑，但较上年末的1290亿元增长明显，A股占基金总值比为6.44%，较一季度下滑0.76个百分点。

　　相对价格——中美利差：A股市场对中美利差反应敏感。A股市场对中美利差的变化确实表现出较强的敏感性，尤其是在当前全球经济环境下，中美利差的变动直接影响着国际资本流动、人民币汇率以及国内货币政策空间，从而对A股市场产生深远影响。需要关注一是外资流动与市场风格变化。中美利差的收窄通常意味着人民币资产的吸引力上升，从而推动外资流入A股市场。例如，2025年8月18日至8月22日期间，A股市场呈现强势上涨，主要指数纷纷创下阶段性新高，其中科创50指数更是大幅飙升8.59%。这一阶段，北向资金连续净流入，杠杆资金活跃，两融余额重返2万亿元大关，创十年新高。二是行业资金流向分化。在中美利差收窄的背景下，A股市场资金流向出现明显分化。科技成长型板块（如半导体、AI算力、新能源）受益于全球流动性改善和人民币升值预期，资金流入显著。例如，8月18日至8月29日期间，AI算力指数涨幅达14.91%，半导体指数涨幅达17.04%。这些板块的高成长性和高杠杆特性使其对利率变化更为敏感。三是政策与市场联动。中美利差的收窄为国内货币政策提供了更大的操作空间。今年以来，内外货币宽松共振，推动A股市场流动性指标（如M2同比增速）从当前9.1%回升至9.5%，进而支撑相关板块。

　　（2）流动性搬家

　　居民储蓄存款搬家。7月份金融数据显示，居民存款减少1.11万亿元，同比多减7800亿元，而非银行业金融机构存款大幅增加2.14万亿元，同比多增1.39万亿元，反映出居民存款入市的趋势正在强化。当前适度宽松的货币政策下，市场利率长期走低，居民存款收益减少，房地产市场低迷，居民“资产荒”现象持续。在近期上涨行情带动下，股市赚钱效应明显，吸引居民将资金从存款转向股市。此外，居民存款搬家潜力巨大。居民储蓄与全A总市值的比值多在1-1.8之间浮动，当前该比值仍处在相对高位，居民存款搬家有望成为股市资金结构变化的重要因素。

　　固收+资金入市。见上中“（1）置身其中：从三个价格看A股怎么走？” 之“利率层面，“股债跷跷板”在当前股市表现强劲时，债市承压．．．”

　　理财资金入市。以权益类和混合类理财产品合计统计，2024年下半年以来，理财产品发行活跃，发行份额同比显著增长。今年6月和7月连续两个月发行数量破百只，同时，从发行规模来看，7月单月发行规模同比增长127%。权益类和混合类理财产品规模经历前期下滑后，自2024年下半年以来逐步企稳，截至今年7月末，规模较上年末增长14%。从银行理财产品的资产配置情况来看，近年来，权益类投资规模整体上涨，但占比总体下滑，自2024年下半年以来占比逐步企稳回暖。截至今年二季度末，权益类投资规模3648亿元，占比1.8%。

　　四、下一阶段A股怎么走？

　　A股下一阶段大概率将延续震荡上行的走势，但需关注短期波动风险。科技自立、内需消费及红利股方向具备中长期配置价值，而部分前期涨幅较大的板块可能面临回调压力。投资者应理性看待市场，避免过度投机，关注低位补涨机会及政策支持方向。

　　（一）趋势节奏上：9月业绩为锚，10月政策为帆

　　8月行情收官，全月来看，A股市场呈现向上走势，市场成交明显放量。展望下一阶段，短期预计市场在偏高中枢运行，经历前期上涨行情后，市场或将阶段性呈现震荡整固特点。但当前市场成交维持活跃，资金面持续驱动叠加政策预期升温，为市场行情提供支撑。同时，外部环境相对平稳，美联储9月降息预期较高，全球资本流向重塑利好权益市场。A股向上趋势不改，市场热点仍将处于轮动状态中，关注结构性配置机会。一方面，2025年中报基本披露完毕，业绩呈现高景气或向好态势的行业板块值得重点关注。其中，农林牧渔、钢铁、建筑材料、计算机和有色金属行业归母净利润同比增速靠前，TMT板块盈利同比增长，非银金融行业受益于市场活跃度提升。同时，10月即将召开二十届四中全会，研究制定“十五五”规划，随着会议时点临近，市场将逐步围绕新一轮政策预期展开布局。

　　（二）未来关注方向：短期关注补涨机会+中长期聚焦三条主线

　　在配置机会上，成长板块上半年展现出较高景气度，随着产业趋势积蓄向上，更多景气线索聚集有望形成轮动主线，其中，机械设备、电力设备等滞涨行业具备补涨潜力，可关注其资金回流情况。此外，部分低位板块如部分消费细分领域在政策支持下可能轮动走强。中长期视角下，（1）供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念，以及估值具备安全边际的红利资产，配置逻辑依然清晰．（2）内需消费方向：政策呵护下的大消费领域具备投资价值，商务部表示将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施，关注服务消费领域低估值标的。（3）科技自立方向：AI、机器人、半导体、军工等板块受益于国内高技术产业的快速发展。